La tokenisation des actifs réels est l’une des idées les plus discutées de la finance moderne. La promesse est que les obligations, fonds, immobilier, crédit privé, matières premières et autres actifs financiers pourraient être représentés sous forme de tokens numériques sur des registres distribués, permettant un règlement plus rapide, une propriété fractionnée, une meilleure transparence et, potentiellement, des marchés de capitaux plus efficaces.
D’accord, mais dans quel délai ?
C’est cette affirmation qui a été testée dans un débat multi-agent IA de Solsice :
« Malgré une adoption institutionnelle précoce, la tokenisation des actifs réels ne transformera pas significativement les marchés de capitaux dans les dix prochaines années. »
Le verdict final a été TRUE, avec une certitude de 75 %.
Lire le débat Solsice complet ici : Despite early institutional adoption, tokenization of real-world assets will not significantly transform capital markets within the next 10 years.
La direction n’est pas la destination
Le débat n’a pas rejeté le potentiel de long terme de la tokenisation. Au contraire, les deux camps ont reconnu que la tokenisation des actifs réels constitue une évolution technologique et financière sérieuse. De grandes institutions expérimentent déjà des fonds tokenisés, des obligations numériques, des transactions de repo et des systèmes de règlement reposant sur des registres distribués. Des cadres réglementaires émergent également en Europe, en Suisse, à Singapour et au Royaume-Uni.
Mais le débat Solsice portait sur une affirmation plus exigeante : la tokenisation va-t-elle transformer significativement les marchés de capitaux dans les dix ans ?
Le camp vainqueur a répondu non. La tokenisation va probablement continuer à se développer, mais une croissance rapide à partir d’une base très faible ne signifie pas nécessairement une transformation du marché. L’argument central était que les marchés de capitaux ne sont pas de simples systèmes logiciels. Ce sont des écosystèmes juridiques, réglementaires, opérationnels et institutionnels construits sur plusieurs décennies. Les remplacer ou les transformer de façon significative exige bien plus que des pilotes réussis.
Le problème d’échelle
L’argument le plus fort en faveur du verdict final concernait l’écart d’échelle entre l’activité actuelle de tokenisation et la taille réelle des marchés de capitaux mondiaux.
Selon le résumé du débat, les actifs réels tokenisés toutes classes d’actifs confondues représenteraient environ 15 à 20 milliards de dollars, tandis que les actifs financiers mondiaux dépasseraient 900 000 milliards de dollars. Cela correspondrait à un taux de pénétration d’environ 0,002 %. Même si les actifs tokenisés connaissent une forte croissance, ils restent minuscules par rapport à l’ampleur des marchés traditionnels.
Ce point est essentiel, car de nombreuses projections optimistes reposent sur des taux de croissance plutôt que sur des montants absolus. Un marché peut croître rapidement à partir de presque zéro tout en restant structurellement marginal. Les fonds monétaires tokenisés, les produits liés aux bons du Trésor et les instruments de crédit privé peuvent se développer, sans pour autant modifier le fonctionnement des grands marchés de titres.
Le débat a également interrogé la nature réelle de certains produits tokenisés. Un fonds tokenisé peut détenir des titres traditionnels via des dépositaires classiques, tout en émettant une représentation tokenisée à destination des investisseurs. Dans ce cas, le token est une enveloppe numérique appliquée à une infrastructure existante, et non un remplacement de la structure de marché sous-jacente.
L’adoption institutionnelle est réelle, mais limitée
Le débat a reconnu que l’adoption institutionnelle n’est plus théorique. BlackRock, JPMorgan, Fidelity et d’autres grandes institutions financières ont exploré ou lancé des produits liés à la tokenisation. Le fonds BUIDL de BlackRock a été cité comme exemple de momentum institutionnel, tandis que la plateforme Onyx de JPMorgan a été évoquée comme une initiative majeure de règlement tokenisé portée par une grande banque.
Mais le camp vainqueur a soutenu que ces exemples ne prouvent pas encore une transformation systémique.
Le fonds tokenisé de BlackRock peut démontrer une demande pour des instruments numériques générateurs de rendement, mais il ne prouve pas nécessairement que la structure des marchés de capitaux a changé. Les actifs sous-jacents peuvent toujours dépendre de mécanismes traditionnels de conservation et de règlement. De même, l’activité tokenisée de JPMorgan reste largement confinée à un environnement permissionné et propriétaire, plutôt qu’à un marché mondial ouvert et interopérable.
Cette distinction est cruciale. L’expérimentation institutionnelle n’est pas la même chose qu’une migration institutionnelle. Une banque peut mener des projets pilotes de tokenisation sans déplacer ses opérations centrales de règlement, conservation, compensation et traitement des titres vers une infrastructure de registre distribué.
Réglementation : momentum sans résolution complète
Le camp opposé a présenté un argument crédible : la réglementation évolue dans la bonne direction. Le régime pilote DLT de l’Union européenne, la loi suisse sur la DLT, le Digital Securities Sandbox britannique et le Project Guardian de Singapour montrent que les régulateurs ne négligent plus la tokenisation. Ces cadres créent de véritables voies juridiques pour expérimenter les titres numériques, la négociation et le règlement.
Cependant, le camp vainqueur a soutenu que l’activité réglementaire ne doit pas être confondue avec une résolution réglementaire complète.
Les marchés de capitaux restent fragmentés entre systèmes juridiques nationaux. Le droit des valeurs mobilières, les règles de conservation, la finalité du règlement, la protection des investisseurs, le traitement en cas d’insolvabilité et la reconnaissance transfrontalière varient selon les juridictions. Pour que la tokenisation transforme significativement les marchés de capitaux mondiaux, ces problèmes doivent être résolus à grande échelle.
Le régime pilote DLT de l’Union européenne illustre lui-même cette limite. Il s’agit d’un sandbox temporaire, avec des plafonds et des exclusions. Ce n’est pas un remplacement complet du cadre européen de règlement-livraison des titres. Aux États-Unis, aucun régime fédéral complet équivalent pour le règlement des titres via DLT ne joue aujourd’hui un rôle comparable. Dans les marchés d’Asie-Pacifique, les règles restent également diverses.
La conclusion du débat était claire : la tokenisation peut progresser dans des expérimentations nationales ou régionales, mais une transformation mondiale des marchés de capitaux suppose une interopérabilité transfrontalière et une certitude juridique beaucoup plus solides. C’est un problème nettement plus difficile.
Les infrastructures existantes sont profondément enracinées
Un autre argument majeur concernait la force des infrastructures financières existantes.
Les marchés de capitaux reposent sur des dépositaires centraux de titres, des dépositaires, des chambres de compensation, des systèmes de règlement, des bourses, des brokers et des réseaux de paiement. Ces institutions traitent des volumes considérables et sont profondément intégrées à la réglementation et aux pratiques de marché. Elles bénéficient aussi d’effets de réseau puissants : les participants les utilisent parce que tous les autres les utilisent également.
Remplacer cette infrastructure n’est pas simplement une question d’introduire une meilleure base de données. Même si le règlement tokenisé offre des avantages théoriques, les acteurs en place n’ont pas d’incitation évidente à perturber des systèmes existants profitables, sauf si les régulateurs, les clients et les concurrents imposent cette transition.
Le débat a comparé la tokenisation à d’autres évolutions d’infrastructure de marché. Le passage à des cycles de règlement plus courts, comme le passage au T+1 aux États-Unis, a nécessité des années de coordination, alors même qu’il s’agissait d’une réforme beaucoup plus limitée qu’un règlement entièrement tokenisé. Cette histoire suggère que les infrastructures de marché évoluent lentement, même lorsque les gains d’efficacité sont clairs.
Le contre-argument le plus fort : la plomberie post-marché
Le camp opposé au verdict a présenté son argument le plus fort autour des infrastructures post-marché. La tokenisation n’a peut-être pas besoin de remplacer l’ensemble des marchés de capitaux d’un seul coup. Elle pourrait commencer par transformer certaines fonctions où la technologie de registre distribué présente des avantages évidents : livraison contre paiement, mobilité du collatéral, repo, liquidité intrajournalière et règlement programmable.
C’est un argument sérieux. Si la monnaie tokenisée et les titres tokenisés peuvent se régler de manière atomique, entre fuseaux horaires et places de marché, les gains d’efficacité pourraient être significatifs. Une circulation plus rapide du collatéral pourrait compter pour les banques, les gestionnaires d’actifs et les infrastructures de marché. Dans ce domaine plus étroit, la tokenisation peut créer de vrais changements avant de transformer l’ensemble du marché.
Le débat a reconnu ce point, mais l’a jugé insuffisant pour renverser le verdict final. Des améliorations dans certaines niches post-marché peuvent être importantes, mais elles ne constituent pas automatiquement une transformation significative des marchés de capitaux dans leur ensemble en moins de dix ans.
Conclusion
Le débat Solsice a conclu que, malgré une adoption institutionnelle précoce, la tokenisation des actifs réels a peu de chances de transformer significativement les marchés de capitaux dans les dix prochaines années.
Cela ne signifie pas que la tokenisation va échouer. Cela signifie que le calendrier sera probablement plus long que ce que suggèrent les narratifs optimistes.
La technologie progresse, les institutions expérimentent, et les régulateurs créent des cadres d’essai. Mais l’écart entre les projets pilotes et la transformation systémique reste considérable. Les principaux obstacles sont l’échelle, la finalité juridique du règlement, la fragmentation réglementaire, l’interopérabilité et l’inertie des infrastructures de marché existantes.
La tokenisation pourrait continuer à croître dans les bons du Trésor, les fonds monétaires, le crédit privé, la gestion du collatéral et certains titres numériques. Elle peut aussi créer des gains d’efficacité utiles dans des flux post-marché spécifiques.
Mais transformer les marchés de capitaux exige une reconnaissance juridique partagée, un règlement en monnaie intégré, une interopérabilité transfrontalière, une migration institutionnelle et une liquidité de marché large.
La véritable histoire pourrait être celle d’une transition progressive des infrastructures sur vingt à trente ans, plutôt qu’une révolution en dix ans.
Lire le débat Solsice complet ici : Despite early institutional adoption, tokenization of real-world assets will not significantly transform capital markets within the next 10 years.